銅價進入調整期
 1月中旬,自2017年12月中旬以來一直表現堅挺的銅價一舉跌破60日均線支撐。筆者認為,一方面是因為一直被市場忽略的利空集中釋放,如庫存累積的壓力、季節性淡季,資金成本上升導致春節前備貨活動清淡,下游需求受到沖擊。這些集中釋放導致銅價高位大幅調整。另一方面,目前市場對于銅價的看法樂觀的居多,尤其是缺乏大型銅礦投產和廢銅進口政策,一旦樂觀預期沒有兌現,就容易引發多頭自我踩踏。
 短周期利空集中釋放
 從供應端來看,國內精銅庫存累積壓力顯現。一方面,四季度大多數冶煉企業沒有大規模檢修計劃,2017年12月精煉銅產量同比增長9.8%至78.6萬噸;另一方面,盡管內外比價走低和進口虧損,但2017年9—11月精銅進口同比增速依舊高達19.6%、12.4%和18%,2016年同期是負增長的。
 每年1至2月,國內庫存高于上一年四季度是正常的季節性現象,體現季節性消費淡季的特征。但是2017年四季度至今廢銅進口收緊的情況下,庫存同樣在上升意味著需求淡季超過往年(廢銅替代消費缺失)。
 銅加工企業方面,去年12月至2018年1月銅桿加工企業開工率降至60%,大型銅桿企業開工率不過66%。部分地區受到天然氣供應緊張的問題而停產甚至提前放假,京津冀地區受采暖季限產影響的限產。唯有銅管企業開工率尚處于高位。
 另外,在資金成本上升背景下,下游備貨活動清淡。2018年1月初,包括央行和銀監會在內對委托貸款、信托貸款等在內的表外融資和商業銀行業務規范條例不斷出臺,去杠桿導致資金成本繼續抬升。
 中周期市場可能過度樂觀
 從復產和擴產計劃來看,2018年銅礦產出情況好于2017年。一方面,加拿大艾芬豪礦業公司和紫金礦業旗下年產能為30.6萬噸的Kamoa銅礦預計2018/2019年可能試產。另一方面,2019年的銅礦項目有南方銅業旗下年產能為12萬噸的TiaMaria銅礦、嘉能可在剛果的Mopani銅礦、KGHM旗下的SierraGorda銅礦和Codelco/Freeport旗下的ElAbraMill大概率復產。復產和擴產的理由在于部分銅礦企業資本支出在2017年觸底反彈,包括必和必拓和力拓兩大公司2017年已經分別提升資本支出15%和5億美元,2018年繼續提升。
 最重要的一個因素是銅礦產量增速回落并不必然導致銅價暴漲,需要關注需求情況。回顧歷史情況,1996年—2002年,全球銅礦產量增速從10.1%下降至-0.42%,在此期間,滬銅(53820, 140.00, 0.26%)活躍合約年度收盤價從20640元/噸跌至15960元/噸。同樣,2007年、2013—2014年全球銅礦產出增速是明顯回落的,但是銅價同步下跌。只有2004—2006年、2009—2010年期間,全球銅礦產出增速回落才導致了銅價大幅上漲,主要原因是前者中國處于工業化、城鎮化加速期,后者受4萬億元刺激計劃和美國QE提振,銅價上漲可能更多來源于需求的擴張和產量下滑的共振,兩者背離越大,漲幅越大。
 筆者認為,隨著中央對地方債務和PPP項目的規范,地產投資完成去庫存下的投資降溫,這都意味著2018年傳統兩大領域銅需求增速是回落的。新能源汽車盡管對銅消費拉動相對增速較高,但是2018年絕對量卻不會超過3萬噸,到2020年需求增量理論上才達到15萬—20萬噸左右。
 綜上,從短周期邏輯來看,2018年銅價不能脫離需求單看供應。季節性淡季下,銅市庫存壓力增加。環保對下游需求的掣肘和美元反彈、利率上升都意味著銅價可能進入向下的調整期。
 短周期利空集中釋放
 從供應端來看,國內精銅庫存累積壓力顯現。一方面,四季度大多數冶煉企業沒有大規模檢修計劃,2017年12月精煉銅產量同比增長9.8%至78.6萬噸;另一方面,盡管內外比價走低和進口虧損,但2017年9—11月精銅進口同比增速依舊高達19.6%、12.4%和18%,2016年同期是負增長的。
 每年1至2月,國內庫存高于上一年四季度是正常的季節性現象,體現季節性消費淡季的特征。但是2017年四季度至今廢銅進口收緊的情況下,庫存同樣在上升意味著需求淡季超過往年(廢銅替代消費缺失)。
 銅加工企業方面,去年12月至2018年1月銅桿加工企業開工率降至60%,大型銅桿企業開工率不過66%。部分地區受到天然氣供應緊張的問題而停產甚至提前放假,京津冀地區受采暖季限產影響的限產。唯有銅管企業開工率尚處于高位。
 另外,在資金成本上升背景下,下游備貨活動清淡。2018年1月初,包括央行和銀監會在內對委托貸款、信托貸款等在內的表外融資和商業銀行業務規范條例不斷出臺,去杠桿導致資金成本繼續抬升。
 中周期市場可能過度樂觀
 從復產和擴產計劃來看,2018年銅礦產出情況好于2017年。一方面,加拿大艾芬豪礦業公司和紫金礦業旗下年產能為30.6萬噸的Kamoa銅礦預計2018/2019年可能試產。另一方面,2019年的銅礦項目有南方銅業旗下年產能為12萬噸的TiaMaria銅礦、嘉能可在剛果的Mopani銅礦、KGHM旗下的SierraGorda銅礦和Codelco/Freeport旗下的ElAbraMill大概率復產。復產和擴產的理由在于部分銅礦企業資本支出在2017年觸底反彈,包括必和必拓和力拓兩大公司2017年已經分別提升資本支出15%和5億美元,2018年繼續提升。
 最重要的一個因素是銅礦產量增速回落并不必然導致銅價暴漲,需要關注需求情況。回顧歷史情況,1996年—2002年,全球銅礦產量增速從10.1%下降至-0.42%,在此期間,滬銅(53820, 140.00, 0.26%)活躍合約年度收盤價從20640元/噸跌至15960元/噸。同樣,2007年、2013—2014年全球銅礦產出增速是明顯回落的,但是銅價同步下跌。只有2004—2006年、2009—2010年期間,全球銅礦產出增速回落才導致了銅價大幅上漲,主要原因是前者中國處于工業化、城鎮化加速期,后者受4萬億元刺激計劃和美國QE提振,銅價上漲可能更多來源于需求的擴張和產量下滑的共振,兩者背離越大,漲幅越大。
 筆者認為,隨著中央對地方債務和PPP項目的規范,地產投資完成去庫存下的投資降溫,這都意味著2018年傳統兩大領域銅需求增速是回落的。新能源汽車盡管對銅消費拉動相對增速較高,但是2018年絕對量卻不會超過3萬噸,到2020年需求增量理論上才達到15萬—20萬噸左右。
 綜上,從短周期邏輯來看,2018年銅價不能脫離需求單看供應。季節性淡季下,銅市庫存壓力增加。環保對下游需求的掣肘和美元反彈、利率上升都意味著銅價可能進入向下的調整期。
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