宏觀微觀共振偏空 銅價向下調整風險猶存
我們關注到銅價抗跌性依舊很強，從周線和月線級別來看，依舊處于2016以來的上漲通道當中。主要的原因是：全球經濟復蘇勢頭尚未出現逆轉、2017-2020年前缺乏大型銅礦投產和整個工業部門經歷了市場長達五年的出清之后全行業成本再度抬升。
一、行情回顧
在四季度需求放緩逐步兌現的情況下，國內外銅價在10月中旬創下年內新高之后持續下行。其中，滬銅活躍合約1801合約較10月中旬創下的高點56100元/噸最高一度回撤到52540元/噸，最大回撤幅度為6.3%；LME三個月銅價從10月16日高點到11月15日低點，最高回撤幅度也達到6%。 二、宏觀環境略有走弱
1、貨幣供應縮減伴隨利率反彈
從貨幣供應來看，具有逆周期特點，隨著中國經濟2016年下半年企穩回升，2016年四季度至今，央行貨幣政策從“穩健偏寬松”回歸“中性偏緊”。國家統計局公布的數據顯示，2017年中國廣義貨幣供應M1增速回落至8.8%，創下1986年12月以來有紀錄以來最低同步紀錄。
一般來講，資產價格上漲必然伴隨流動性寬松，雖然大宗商品上漲并不一定是流動性推動，但是缺乏流動性必然很難上漲。或者說流動性寬松必然會導致某一類資產價格上漲，如股票、商品、債市或者樓市。
從2017年大類資產輪動情況來看，樓市投機遭遇限購、限貸，債市面臨收益率攀升和金融去杠桿導致的擠壓，唯獨股市和商品受到流動性青睞。而股市在一定程度上受到利潤改善的支撐，但是商品缺面臨四季度需求拖累的影響，因此商品在廣義貨幣供應M2增速放緩的情況下，率先面臨挑戰壓力。
回到銅的金融屬性方面，流動性寬松會伴隨通脹回升，并降低持有銅的機會成本和提高銅對沖通脹的功能。統計發現，1995年12月至2017年11月大多數時間，滬銅指數收盤價和廣義貨幣供應M2呈現高度正相關性，唯有在2005年-2006年上半年、2009年-2011年和2016年至2017年11月出現背離，這主要的原因市場這三個階段銅價反彈主要是政策刺激疊和經濟復蘇，但稍后銅價都會出現滯后性的跟隨下跌，如2006年下半年至2007年滬銅最大跌幅達到42%，而211年之后銅價滯后性M2拐頭向下的跌勢也很明顯，2011年全年跌幅超過20%。
從公開市場操作來看，央行釋放流動性秉承“削峰填谷”的原則。因此，除了廣義貨幣供應M2之外，還包括定向補充流動性的PSL等工具釋放流動性，這部分流動性可能不會體現在商業銀行定期存款、活期存款和現金當中，而是作為其他金融機構存款、政府債券等方式存在，這構成更加廣義的M3。從2014年，中央出臺新一輪政策刺激（居民和政府加杠桿）之后，廣義貨幣供應M3增速迅速抬升，并與M2增速差值擴張。
因此，廣義貨幣供應M3增速高于M2增速在一定程度上解釋了廣義M2增速持續下滑的情況下，市場流動性并不緊張的現象，也解釋了銅價并沒有跟隨廣義M2增速持續下滑而大幅下跌。不過，從廣義貨幣供應M3同比增速來看，隨著2017年去杠桿加快，對銀行理財和影子銀行的規范，廣義貨幣供應M3同比增速也迅速回落并向M2增速靠攏，這意味著銅價流動性層面的支撐力度減弱。
2、中國“三駕馬車”同步減速
從出口來看，11月8日，海關總署公布的數據顯示，10月以人民幣計價進出口增速雙雙不及市場預期；按美元計，進口同比增速基本符合預期，出口同比增速不及預期。按美元計，中國10月進口同比增長17.2%，略高于預期的17%，前值由18.7%修正為18.6%；出口同比增長6.9%，不及預期的7.1%，前值8.1%。貿易順差（按美元計）382億美元，預期391億美元，前值285美元修正為286.1億美元。
中國外貿出口先導指數環比略下滑0.2，至41.6。其中，出口經理人指數為43.4，較上月下滑0.5；新增出口訂單指數、出口經理人信心指數分別下滑0.7、1.2至46.4、49.9，出口企業綜合成本指數回升1.2至21.1。
值得注意的是和中出口趨勢一致的韓國出口同比增速在10月份大幅回落，這意味著全球進出口貿易正在走弱。
投資方面，1-10月份固定資產投資完成額較去年同期增速回落至7.3%，較前三季度回落0.2個百分點，創下2000年2月以來最低記錄。而2000年中國剛好經歷了1998年亞洲金融風暴和1999年國企改革，類似2016年供給側改革，而海外正經歷美國互聯網泡沫沖擊。
不過，不同的是2017年全球經濟大多數處于復蘇階段，因此全球貿易還處于相對較好的狀態，這意味著中國經濟轉型和邁過劉易斯觀點后，經濟增長平臺下移的特點。而中國制造業處于去產能后環保抑制其，環境難以承受新一輪制造業投資的高度增速。
需求端方面，基建投資增速大體持穩，但是房地產投資在9月份銷售負增長之后進入下行周期。統計發現2006年以來，中國房地產投資累計同比增速和銅價呈現高達0.76的正相關性。為何房地產投資和銅價相關度這么高呢？
一是中國房地產周期和中國經濟景氣度高度吻合，房地產繁榮意味著中國經濟景氣度高，包括通脹回升、下游產銷增速回升，貨幣供應相對寬松，從而帶來銅的投資需求。二是房地產行業影響上游的鋼材(3837, 36.00, 0.95%)、銅材等消費，且間接關聯下游的家電、汽車和水泥等行業的銷售，因此從實際消費層面對銅價有影響。
從歷史情況來看，房地產拐點往往先于銅價出現拐點，如2008年7月房地產投資累計增速從上個月的33.5%回落至30.9%，并在后面持續回落，稍后銅價在10月出現持續暴跌；2010年6月房地產投資累計增速同樣出現拐點，而銅價在2011年2月出現拐點，之后大約8個月時間。2017年5月房地產投資累計增速同樣出現觀點，銅價拐點同樣不遠，我們預計滬銅10月份創下高點之后就出現了拐點，只不過，當前由于市場經歷了長達幾年的出清，銅價拐點后下行的節奏會相對緩慢。
三、需求走弱，供應平穩
1、顯性庫存止降回升
11月份，LME銅庫存繼續回落，但是上海銅現貨庫存明顯回升，而保稅區銅庫存下降，說明在銅進口增加、冶煉廠產出恢復和下游采購轉淡的背景下，國內銅庫存再次累計。截止11月17日，LME銅庫存回落至24.77萬噸，較去年同期下降1.02萬噸或者3.9%，而LME銅庫存年內高點為35.4萬噸。上期所銅庫存則在持續增加。截止11月17日，上期所銅庫存升至16.28萬噸，為9月22日底以來最高水平，較去年同期大幅增加21%。這意味著，隨著季節性淡季和政策刺激力度減弱，地產繁榮拐點已現，銅進口需求和消費需求都可能轉弱，季節性庫存累計對銅價試壓。
數據顯示，截止11月3日，COMEX銅庫存升至20.88萬短噸或者18.94萬噸，這是COMEX銅庫存自2016年6月15日以來的低點（59306短噸）回升過程中的最高紀錄。
2、供應端：國內冶煉企業產出回升
10月和11月國內銅冶煉企業檢修產能較小，10月份江西銅業檢修影響月0.1萬噸的產量，11月只有恒邦銅業檢修，產量影響幾乎可以忽略不計。而葫蘆島宏躍北方銅業15萬噸電解銅項目在11月試產，江西橫峰飛南環保科技有限公司10萬噸電解銅項目建成并投產出銅（年回收處理30萬噸廢舊金屬），預計11月銅產量環比繼續上升。
據亞洲金屬網調研數據，10月份中國精煉銅產量約為64.1萬噸，較9月份環比增加1.1%，較去年同期增長19.4%。1-10月份中國電解銅產量約為628.2萬噸，較去年同期增長9.9%。
從冶煉企業庫存來看，多數銅冶煉企業變動不大，不過甘肅、廣西和安徽地區由于需求減弱，銷售速度放緩，庫存略有增加之勢，這三個地區庫存分別為1.2萬噸、0.8萬噸和0.8萬噸。據亞洲金屬網調研數據，調研的冶煉企業合計庫存為3.6萬噸，環比增加4.3%。
從銅礦加工費來看，冶煉廠和礦山博弈加劇。不過，從現貨進口銅精礦加工費來看，冶煉廠略占上方，進口銅精礦現貨加工費（TC）繼續上升。據亞洲金屬網數據，截止11月17日，進口25%min銅精礦加工費升至86-92美元/噸，而去年同期為102-107美元/噸，這暗示銅精礦供應較上半年寬松，但不及去年同期。
3、供應端：進口恢復性增長
從洋山銅進口溢價來看，國內精煉銅進口保持穩定。截止11月17日，洋山銅溢價保持在73-83美元/噸的年內高點附近，去年同期為70-80美元/噸。 本周美金銅市場成交價格無變化；美金銅倉單主流成交價格在65-75美元/噸，提單報價65-75美元/噸；本周保稅區出庫多。滬倫比值處于高位，進口虧損有所縮小。
從海關公布的數據來看，中國10月精煉銅進口213273噸，同比上升12.36%，主要的原因市場10月份到港的主要是8月份訂單，小部分的是通過保稅區直接報關。而10月份訂單預計12月到港，因此預計后市國內銅供應壓力會明顯增加。
4、需求端：明顯走弱
4.1銅材加工行業開工率明顯走弱
國家統計局數據顯示，10月份中國銅材產量較9月份環比下降6.2萬噸或3.4%，較去年同期增長6.5%，“銀十旺季”大大折扣。而1-10月份中國銅材產量較去年同期僅僅增長3.3%，至1635.5萬噸，如果用銅材累計增速來看，中國銅消費增速粗略估計也只有增長3.3%。進一步精細估計剔除銅材出口和來料加工的因素，銅消費增速可能不到3%。
分加工行業來看，銅管方面，目前空調企業仍在繼續補庫中，11月生產情況仍較為樂觀，家用空調排產近1250萬臺，同比增長45%；而銅管企業的排產也較10月份有所增長。銅板帶方面，11月份市場迎來淡季，整體交投氛圍不佳，銅板帶加工費本就較為穩定。銅桿方面，本周銅桿加工費部分市場小幅出現50元/噸波動，從周一的600元/噸下調至550元/噸，之后再次回升至600元/噸。；廢銅銅桿報價基本停止；南方市場電解銅銅桿加工費650-750元/噸自提價，不變；廢銅銅桿加工費300-350元/噸自提價，保持不變；華東市場電解銅銅桿加工費600-650元/噸自提價。
4.2終端消費產銷和訂單下滑
電網投資方面，銅桿主要用于電纜、漆包線等。中電聯公布的數據顯示，1-10月份中國電網投資較去年同期僅僅增長0.46，10月當月則出現-26%的負增長。1-10月電源投資較去年同期則同比下降17.2%，降幅擴大4.1個百分點。
線纜方面，據我們調研發現，上上電纜表示10月下旬開始訂單環比下降20%左右，而萬馬電纜等企業也表現11月訂單繼續回落。按照年初投資5871億元的計劃，11月和12月投資額完成1744.6億元就可以實現全年目標。因此，電網投資在10月-26%的負增長之后會繼續低迷。
目前銅下游只有家電帶來的銅管需求和新能源汽車帶動的銅箔需求相對穩定，但是電纜企業和其他基建部分對銅桿線等需求明顯走弱。據我的有色網調研數據，10月中國銅管開工率在80%左右，空調企業排產到12月份左右。
四、行情展望
宏觀層面，主要是包括近期包頭地鐵等項目暫停，意味著國內通過基建投資驅動的經濟增長模式再度被叫停，一些PPP項目的清理，意味著未來經濟增長回到經濟轉型和新興產業上面，這對短期經濟增長有負面影響。而有色金屬受到基建帶來的間接需求和地產帶來的需求較多。
供需層面，需求端指標，如房地產投資、基建投資增速持續回落，而出口增速也在10月份放緩至6.9%，意味著內外需增速都面臨繼續回落的風險。而供應端隨著進口回升和產出反彈，供應邊際變化向好。銅價月度級別走勢還是向下回撤的，關注5-5.2萬區域的支撐有效性。
買銅網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
一、行情回顧
在四季度需求放緩逐步兌現的情況下，國內外銅價在10月中旬創下年內新高之后持續下行。其中，滬銅活躍合約1801合約較10月中旬創下的高點56100元/噸最高一度回撤到52540元/噸，最大回撤幅度為6.3%；LME三個月銅價從10月16日高點到11月15日低點，最高回撤幅度也達到6%。 二、宏觀環境略有走弱
1、貨幣供應縮減伴隨利率反彈
從貨幣供應來看，具有逆周期特點，隨著中國經濟2016年下半年企穩回升，2016年四季度至今，央行貨幣政策從“穩健偏寬松”回歸“中性偏緊”。國家統計局公布的數據顯示，2017年中國廣義貨幣供應M1增速回落至8.8%，創下1986年12月以來有紀錄以來最低同步紀錄。
一般來講，資產價格上漲必然伴隨流動性寬松，雖然大宗商品上漲并不一定是流動性推動，但是缺乏流動性必然很難上漲。或者說流動性寬松必然會導致某一類資產價格上漲，如股票、商品、債市或者樓市。
從2017年大類資產輪動情況來看，樓市投機遭遇限購、限貸，債市面臨收益率攀升和金融去杠桿導致的擠壓，唯獨股市和商品受到流動性青睞。而股市在一定程度上受到利潤改善的支撐，但是商品缺面臨四季度需求拖累的影響，因此商品在廣義貨幣供應M2增速放緩的情況下，率先面臨挑戰壓力。
回到銅的金融屬性方面，流動性寬松會伴隨通脹回升，并降低持有銅的機會成本和提高銅對沖通脹的功能。統計發現，1995年12月至2017年11月大多數時間，滬銅指數收盤價和廣義貨幣供應M2呈現高度正相關性，唯有在2005年-2006年上半年、2009年-2011年和2016年至2017年11月出現背離，這主要的原因市場這三個階段銅價反彈主要是政策刺激疊和經濟復蘇，但稍后銅價都會出現滯后性的跟隨下跌，如2006年下半年至2007年滬銅最大跌幅達到42%，而211年之后銅價滯后性M2拐頭向下的跌勢也很明顯，2011年全年跌幅超過20%。
從公開市場操作來看，央行釋放流動性秉承“削峰填谷”的原則。因此，除了廣義貨幣供應M2之外，還包括定向補充流動性的PSL等工具釋放流動性，這部分流動性可能不會體現在商業銀行定期存款、活期存款和現金當中，而是作為其他金融機構存款、政府債券等方式存在，這構成更加廣義的M3。從2014年，中央出臺新一輪政策刺激（居民和政府加杠桿）之后，廣義貨幣供應M3增速迅速抬升，并與M2增速差值擴張。
因此，廣義貨幣供應M3增速高于M2增速在一定程度上解釋了廣義M2增速持續下滑的情況下，市場流動性并不緊張的現象，也解釋了銅價并沒有跟隨廣義M2增速持續下滑而大幅下跌。不過，從廣義貨幣供應M3同比增速來看，隨著2017年去杠桿加快，對銀行理財和影子銀行的規范，廣義貨幣供應M3同比增速也迅速回落并向M2增速靠攏，這意味著銅價流動性層面的支撐力度減弱。
2、中國“三駕馬車”同步減速
從出口來看，11月8日，海關總署公布的數據顯示，10月以人民幣計價進出口增速雙雙不及市場預期；按美元計，進口同比增速基本符合預期，出口同比增速不及預期。按美元計，中國10月進口同比增長17.2%，略高于預期的17%，前值由18.7%修正為18.6%；出口同比增長6.9%，不及預期的7.1%，前值8.1%。貿易順差（按美元計）382億美元，預期391億美元，前值285美元修正為286.1億美元。
中國外貿出口先導指數環比略下滑0.2，至41.6。其中，出口經理人指數為43.4，較上月下滑0.5；新增出口訂單指數、出口經理人信心指數分別下滑0.7、1.2至46.4、49.9，出口企業綜合成本指數回升1.2至21.1。
值得注意的是和中出口趨勢一致的韓國出口同比增速在10月份大幅回落，這意味著全球進出口貿易正在走弱。
投資方面，1-10月份固定資產投資完成額較去年同期增速回落至7.3%，較前三季度回落0.2個百分點，創下2000年2月以來最低記錄。而2000年中國剛好經歷了1998年亞洲金融風暴和1999年國企改革，類似2016年供給側改革，而海外正經歷美國互聯網泡沫沖擊。
不過，不同的是2017年全球經濟大多數處于復蘇階段，因此全球貿易還處于相對較好的狀態，這意味著中國經濟轉型和邁過劉易斯觀點后，經濟增長平臺下移的特點。而中國制造業處于去產能后環保抑制其，環境難以承受新一輪制造業投資的高度增速。
需求端方面，基建投資增速大體持穩，但是房地產投資在9月份銷售負增長之后進入下行周期。統計發現2006年以來，中國房地產投資累計同比增速和銅價呈現高達0.76的正相關性。為何房地產投資和銅價相關度這么高呢？
一是中國房地產周期和中國經濟景氣度高度吻合，房地產繁榮意味著中國經濟景氣度高，包括通脹回升、下游產銷增速回升，貨幣供應相對寬松，從而帶來銅的投資需求。二是房地產行業影響上游的鋼材(3837, 36.00, 0.95%)、銅材等消費，且間接關聯下游的家電、汽車和水泥等行業的銷售，因此從實際消費層面對銅價有影響。
從歷史情況來看，房地產拐點往往先于銅價出現拐點，如2008年7月房地產投資累計增速從上個月的33.5%回落至30.9%，并在后面持續回落，稍后銅價在10月出現持續暴跌；2010年6月房地產投資累計增速同樣出現拐點，而銅價在2011年2月出現拐點，之后大約8個月時間。2017年5月房地產投資累計增速同樣出現觀點，銅價拐點同樣不遠，我們預計滬銅10月份創下高點之后就出現了拐點，只不過，當前由于市場經歷了長達幾年的出清，銅價拐點后下行的節奏會相對緩慢。
三、需求走弱，供應平穩
1、顯性庫存止降回升
11月份，LME銅庫存繼續回落，但是上海銅現貨庫存明顯回升，而保稅區銅庫存下降，說明在銅進口增加、冶煉廠產出恢復和下游采購轉淡的背景下，國內銅庫存再次累計。截止11月17日，LME銅庫存回落至24.77萬噸，較去年同期下降1.02萬噸或者3.9%，而LME銅庫存年內高點為35.4萬噸。上期所銅庫存則在持續增加。截止11月17日，上期所銅庫存升至16.28萬噸，為9月22日底以來最高水平，較去年同期大幅增加21%。這意味著，隨著季節性淡季和政策刺激力度減弱，地產繁榮拐點已現，銅進口需求和消費需求都可能轉弱，季節性庫存累計對銅價試壓。
數據顯示，截止11月3日，COMEX銅庫存升至20.88萬短噸或者18.94萬噸，這是COMEX銅庫存自2016年6月15日以來的低點（59306短噸）回升過程中的最高紀錄。
2、供應端：國內冶煉企業產出回升
10月和11月國內銅冶煉企業檢修產能較小，10月份江西銅業檢修影響月0.1萬噸的產量，11月只有恒邦銅業檢修，產量影響幾乎可以忽略不計。而葫蘆島宏躍北方銅業15萬噸電解銅項目在11月試產，江西橫峰飛南環保科技有限公司10萬噸電解銅項目建成并投產出銅（年回收處理30萬噸廢舊金屬），預計11月銅產量環比繼續上升。
據亞洲金屬網調研數據，10月份中國精煉銅產量約為64.1萬噸，較9月份環比增加1.1%，較去年同期增長19.4%。1-10月份中國電解銅產量約為628.2萬噸，較去年同期增長9.9%。
從冶煉企業庫存來看，多數銅冶煉企業變動不大，不過甘肅、廣西和安徽地區由于需求減弱，銷售速度放緩，庫存略有增加之勢，這三個地區庫存分別為1.2萬噸、0.8萬噸和0.8萬噸。據亞洲金屬網調研數據，調研的冶煉企業合計庫存為3.6萬噸，環比增加4.3%。
從銅礦加工費來看，冶煉廠和礦山博弈加劇。不過，從現貨進口銅精礦加工費來看，冶煉廠略占上方，進口銅精礦現貨加工費（TC）繼續上升。據亞洲金屬網數據，截止11月17日，進口25%min銅精礦加工費升至86-92美元/噸，而去年同期為102-107美元/噸，這暗示銅精礦供應較上半年寬松，但不及去年同期。
3、供應端：進口恢復性增長
從洋山銅進口溢價來看，國內精煉銅進口保持穩定。截止11月17日，洋山銅溢價保持在73-83美元/噸的年內高點附近，去年同期為70-80美元/噸。 本周美金銅市場成交價格無變化；美金銅倉單主流成交價格在65-75美元/噸，提單報價65-75美元/噸；本周保稅區出庫多。滬倫比值處于高位，進口虧損有所縮小。
從海關公布的數據來看，中國10月精煉銅進口213273噸，同比上升12.36%，主要的原因市場10月份到港的主要是8月份訂單，小部分的是通過保稅區直接報關。而10月份訂單預計12月到港，因此預計后市國內銅供應壓力會明顯增加。
4、需求端：明顯走弱
4.1銅材加工行業開工率明顯走弱
國家統計局數據顯示，10月份中國銅材產量較9月份環比下降6.2萬噸或3.4%，較去年同期增長6.5%，“銀十旺季”大大折扣。而1-10月份中國銅材產量較去年同期僅僅增長3.3%，至1635.5萬噸，如果用銅材累計增速來看，中國銅消費增速粗略估計也只有增長3.3%。進一步精細估計剔除銅材出口和來料加工的因素，銅消費增速可能不到3%。
分加工行業來看，銅管方面，目前空調企業仍在繼續補庫中，11月生產情況仍較為樂觀，家用空調排產近1250萬臺，同比增長45%；而銅管企業的排產也較10月份有所增長。銅板帶方面，11月份市場迎來淡季，整體交投氛圍不佳，銅板帶加工費本就較為穩定。銅桿方面，本周銅桿加工費部分市場小幅出現50元/噸波動，從周一的600元/噸下調至550元/噸，之后再次回升至600元/噸。；廢銅銅桿報價基本停止；南方市場電解銅銅桿加工費650-750元/噸自提價，不變；廢銅銅桿加工費300-350元/噸自提價，保持不變；華東市場電解銅銅桿加工費600-650元/噸自提價。
4.2終端消費產銷和訂單下滑
電網投資方面，銅桿主要用于電纜、漆包線等。中電聯公布的數據顯示，1-10月份中國電網投資較去年同期僅僅增長0.46，10月當月則出現-26%的負增長。1-10月電源投資較去年同期則同比下降17.2%，降幅擴大4.1個百分點。
線纜方面，據我們調研發現，上上電纜表示10月下旬開始訂單環比下降20%左右，而萬馬電纜等企業也表現11月訂單繼續回落。按照年初投資5871億元的計劃，11月和12月投資額完成1744.6億元就可以實現全年目標。因此，電網投資在10月-26%的負增長之后會繼續低迷。
目前銅下游只有家電帶來的銅管需求和新能源汽車帶動的銅箔需求相對穩定，但是電纜企業和其他基建部分對銅桿線等需求明顯走弱。據我的有色網調研數據，10月中國銅管開工率在80%左右，空調企業排產到12月份左右。
四、行情展望
宏觀層面，主要是包括近期包頭地鐵等項目暫停，意味著國內通過基建投資驅動的經濟增長模式再度被叫停，一些PPP項目的清理，意味著未來經濟增長回到經濟轉型和新興產業上面，這對短期經濟增長有負面影響。而有色金屬受到基建帶來的間接需求和地產帶來的需求較多。
供需層面，需求端指標，如房地產投資、基建投資增速持續回落，而出口增速也在10月份放緩至6.9%，意味著內外需增速都面臨繼續回落的風險。而供應端隨著進口回升和產出反彈，供應邊際變化向好。銅價月度級別走勢還是向下回撤的，關注5-5.2萬區域的支撐有效性。
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